【研究报告内容摘要】
事件:公司披露2019年报。2019年公司实现营业收入149.00亿元,同比增长23.40%;实现归属上市公司股东净利润8.09亿元,同比增长8.73%;2019q4实现营业收入38.38亿元,同比增长33.68%,实现归属上市公司股东净利润1.45亿元,同比下滑30.29%,导致公司2019全年业绩低于市场预期。
2019q4白酒收入低于预期,预计主要系短期产品结构弱于2018年同期,但中长期产品结构升级逻辑仍在。2019年公司白酒业务收入102.89亿元,同比增长10.91%,白酒销量71.76万千升,同比增长15.56%快于收入增速,白酒吨价有所下行。2019q4公司营业收入快增预计主要为猪肉业务贡献,白酒收入同比持平或小幅下滑,我们预计主要原因为2018年同期北京等地区高端盒装酒销售较好,产品结构相对更优,2019年则主要由中低端光瓶酒销售贡献。2019年末母公司预收款为54.87亿元,环比提升18.16亿元,同比提升8.19亿元。我们认为,2018年为北京等地区高端盒装酒高速增长时期,2019年增速回落后对产品结构有所影响,短期升级产品与低毛利率产品增速会有节奏差异,但从中长期看,公司低端产品增速将逐步放缓,中高档产品将贡献更多业绩增量,产品结构升级趋势仍在。
包材成本上涨+宣传费用增加+地产亏损加大拉低公司毛利率和净利率。2019年公司净利润同比增长8.73%,低于市场预期,主要原因为:1)营业成本(包材、人工成本和折旧)增幅较大以及中高端产品占比下降,白酒毛利率下滑1.55pct从而拉低公司整体毛利率;2)2019年下半年开始赞助冬奥会、世园会等活动,并预付较多费用,使得全年管理费用中的宣传经费达到1.39亿元,同比大幅增长1.15亿元;3)地产业务亏损3.39亿,亏损加大主要系计提存货减值0.94亿元。2019年末顺鑫股份存货的账面价值81.60亿元,其中房地产存货账面价值占存货账面价值比为71.74%。
2019年母公司归母净利润为11.57亿元(剔除地产),考虑母公司宣传费用以及猪肉业务利润,根据我们测算,2019年白酒业务净利润仍有双位数以上增长。
短期业绩波动不改中长期成长逻辑。全年业绩波动较大,q3\q4较为低于预期,与主业协同性不强有较大关系,公司十三五期间主业已经相对更加聚焦,猪肉业务具有品牌优势和保障职能,但也具有一定波动性,地产业务整体拖累较大,改善不易,但由于资产体量大,剥离难度高;白酒业务表现相对突出,但营收节奏也有一定不可测性。2019年公司提前一年达成白酒百亿销售,2020年重点是提升产品结构,遭遇新冠疫情影响,白酒目标增速预计仍谨慎。我们期待公司主业聚焦和体制改革。
投资建议:略调整公司2020-2021年每股收益为1.37元、1.76元,6个月目标价为66.00元,对应公司2021年白酒pe为27x,维持买入-a评级。
风险提示:结构优化不及预期,疫情影响超预期。

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